国君策略|股票质押究竟应该如何纾困?

在所有危机当中,都会有两种人:

敢于行动者,以及惧怕行动者。

                                        ——本·伯南克(美联储主席)

10月份以来,资本市场波动加剧,不良股票质押增多,包括国资在内的多方力量正积极参与化解股票质押风险,地方国资救助民营企业加快。

迄今为止,深圳、山东、福建、四川、河南等十余个省市国资,已下场承接上市公司股票、提供流动性支持。

33家公司发布国资入股相关公告后,截至2018年10月28日,其中近六成质押比例下降。


数据来源:国泰君安证券研究

国际和本土的经验都告诉我们,当市场局部问题被放大进而诱发恐慌,政府救助和对市场的明确表态有利于阻断风险扩散,恢复市场信心,解决不良资产问题。

当市场见底后,被救助企业即将迎来困境反转的投资机会。

 

01

美国:大而不倒

 

2007年,随着美国房地产泡沫破灭,次贷危机爆发,美国政府采取降息、注资、提高存款保障、限制投机、力促金融机构并购、接管陷入危机的金融机构等一系列救助措施,以舒缓危机的恶化及其对全球金融体系和实体经济的冲击。

 

次贷危机中的三次大幅降息

数据来源:《美国次贷危机爆发以来的救助措施及评论》,国泰君安证券研究

 

危机中后期,美国政府于2008年10月3日出台了以“不良资产救助计划”为核心的《经济紧急稳定法案》

“不良资产救助计划”初始计划使用资金规模为7000亿美元,经历两届美国政府,直接救助金融机构,甚至还参与实体企业的救助,在美国政府对企业的救助中发挥了重要作用。

截至2010年12月,该计划实际使用资金4330亿美元,美国政府收回了大部分资金,成本估计为225亿美元。

 

美国“不良资产救助计划”

数据来源:《美国“不良资产救助计划”的实施与评价》,国泰君安证券研究

 

然而次贷危机中,面临破产的企业众多,政府救助资金却是有限的。此时,重要性便是政府在众多濒临破产企业中选择救助的一个重要标准。在选择被救助企业时,美国政府选择了具有系统、政策和产业重要性的企业。

  • 具有系统重要性的金融机构

    救助此类金融机构可以避免此类机构倒闭给金融系统带来的冲击,即可以避免或缓解系统性金融风险。“不良资产救助计划”中规模最大的“资产购买计划”共使用2050亿美元,而在该计划中,花旗银行、美国银行、美国国际集团、摩根大通、富国银行、高盛集团、摩根士丹利七家大型金融机构共获得救助资金1600亿美元,占“资产购买计划”使用资金的78%。

  • 具有政策重要性的“两房”

    美国的住房贷款市场是一个政府与市场相结合的发达体系,包括一、二级两个市场。“两房”是美国住房贷款二级市场的主要作市商,主要目的是为二级市场提供资金支持。“两房”具有典型的准国有企业性质,具有政策辅助的作用,接受政府的监管。救助“两房”,确保它们继续提供房贷资金,避免大量购房者因拖欠房贷而失去住所。

  • 具有产业重要性的龙头企业

    美国是世界汽车产业强国,汽车产业一直是美国的支柱性产业,通用和克莱斯勒均为世界车企巨头,位居美国三大车企之列。一旦两大巨头破产,不仅将造成大量失业,还将重创相关产业链,使得关键领域丧失具有国际竞争力的领军。

  •  数据来源:国泰君安证券研究 

    2008年10月3日,以“不良资产救助计划”为核心的《经济紧急稳定法案》出台,10月14日美国财政部实施“资产购买计划”,期间标普500一度反弹10%,同期被救助七大金融机构平均涨幅33%。

     

    随后,美国政府采取了一系列救助措施,恢复市场信心,刺激经济复苏。

    随着悲观预期充分反应到股价中,美股先于美国经济一个季度见底。

    2009年3月9日到10月15日,标普500涨幅62%,同期七大金融机构平均涨幅278%,平均超额收益216%。

     

    3月9日美股见底后

    被救助企业迎来困境反转

    数据来源:Wind,国泰君安证券研究 

    复盘次贷危机期间美国政府的紧急救助计划,我们不难发现:

  • 若以08年10月3日,“不良资产救助计划”为核心的《经济紧急稳定法案》出台作为政策底,则分别领先于市场底1个季度、经济底2个季度。

  • 政策底出现,被救助企业反弹后随市场下探。待09年3月9日美股见底,七大被救助金融企业迎来困境反转,至10月15日平均涨幅278%,跑赢同期标普500指数212%。

  •  

    在不良资产处置方面,外国的月亮并没有更圆一些:我国曾经在1999年和2016年通过债转股的方式进行过不良资产的处置。

    数据来源:《市场化债转股:国内外实践、存在问题和对策研究》,国泰君安证券研究

     

    与美国在次贷危机中的救助计划相似,在2016年的“债转股”处置中,我国政府也对接受“债转股”的企业进行了一定筛选:

     

    数据来源:《关于市场化银行债权转股票的指导意见》,国泰君安证券研究

     

    而在这两次“债转股”中,“重要性”原则也得以验证:因产业重要性两次得到救助的云锡集团,成功取得困境反转投资收益。

     

    云锡集团

    已有近130年历史,世界著名的锡生产、加工基地,是世界锡生产企业中产业链最长、最完整的企业,在世界锡行业中排名第一,具有较强的国际竞争力。

    在1999年的政策性债转股中,信达和华融都成为云锡集团的股东,退出时获得三倍的回报。时隔十八年,再次面临债转股。

     

    云锡的困境既有世事的偶然,也有发展的必然。

    在发展战略上,云锡集团偏离主业,多元化发展涉及非专长领域,如投资房产,给集团资金带来压力,使其资产负债率居高不下,叠加有色行业周期困境,造成了资金链紧张。

     

    这一次,“救世主”变成了中国建设银行。2016年10月16日,中国建设银行与云锡集团达成市场化债转股投资协议,涉及43.5亿元资金,本次协议属双方2016年8月签署的总额100亿元全面降低云锡集团杠杆率框架协议的一部分。本次协议的投资分为三部分,包括:

  • 置换企业高息负债资金23.5亿元

  • 对云锡控股下属子公司及项目进行投资10亿元

  • 对云锡集团下属关联公司优质矿权进行投资10亿元

  •  

    债转股的实施,帮助云锡集团度过阶段困境。随着金属锡价格回升,2016年锡业股份扭亏为盈,归母净利润由上一年的-19.69亿元逆转为1.36亿元,且2017年盈利继续上升,归母净利润高达7.06亿元。

     

    数据来源:Wind,国泰君安证券研究

     

    债转股使得锡业股份的资产负债率也有所改善,2014年至2016年锡业股份资产负债率均在68%左右,债转股后,2017年锡业股份资产负债率下降为59.96%,降幅8%。债转股救助,锡业股份从低点最大上涨42%,同期上证涨幅6%,超额收益36%。

    数据来源:Wind,国泰君安证券研究

     

    从1999年的政策性“债转股”,到2016年的市场化“债转股”,我国的不良资产处置与对企业的救助走上了市场化的道路。由市场主导的企业选择、实施机构、定价和退出机制让发展前景良好但暂时遇到困难的企业得以喘息。

     

    03

    这一次,谋定而动

     

    针对当下的市场波动,决策层密集表态发声,维护金融市场秩序。地方政府着手排雷股权质押也让短期风险释放值得期待。

     

    政策:组合拳法,拳拳到肉


  • 科学风控,从源头控制不良股票质押增长

    要求金融机构科学合理做好股票质押融资业务风险管理;

  • 稳妥处理,防止负反馈效应

    质权人应当综合评估出质人实际风险和未来发展前景等因素,采取恰当方式稳妥处理;

  • 资金救助,稳定股价,分散风险

    允许银行理财子公司对资本市场进行投资;鼓励地方政府管理的基金、私募股票基金帮助有发展前景的公司纾解股票质押困难;允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险,不纳入权益投资比例监管;

  • 完善制度,回购护盘

    完善上市公司股份回购制度,深化并购重组市场化改革。

  • 扩大开放,吸引外资

    支持外资资管机构在境内设立法人机构,从事包括股票等权益型资产在内的资管业务。

  •  

     

    数据来源:中证网,国泰君安证券研究

     

    近一个月中加剧的资本市场波动使得不良股票质押快速增多。目前包括国资在内的多方力量正积极参与化解股票质押风险,地方国资救助民营企业加快。迄今为止,深圳、山东、福建、四川、河南等十余个省市国资,已下场承接上市公司股票、提供流动性支持。

    数据来源:Wind,国泰君安证券研究

      

    通过进一步研究,我们发现发布国资入股相关公告的33家公司中,民企占比82%。为进一步分析样本特征,避免异常值影响,故采用样本1/4、1/2、3/4分位数据,得到结果如下:

  • 国资入股相关公司并未取得超额收益,超额收益率(=上市公司公告日至20181028涨跌幅—同期上证综指涨跌幅)中位数为-11.3%;

  • 国资入股公司具有经营良好、现金流紧张、估值相对合理等特征,样本市值(亿元)、PE(TTM)、ROE(TTM)、归母净利增速(2018H1)、现金到期债务比(2018H1)中位数依次为60.6、24.7、5.9、18.5、0.2。

  • 数据来源:Wind,国泰君安证券研究

     

    在这一轮纾困行动中,最早启动上市公司质押风险纾解活动的深圳采用股债结合,市场化运作的方式,驰援本地优质企业:

  • 债权融资

    高新投和深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司(简称“中小担”)等作为深圳此次“风险共济”行动中债权方式的管理机构,将通过委托贷款、过桥贷款、向实际控制人借款、受让股票质押债权、提高股票质押率等多种方式,向上市公司或实际控制人提供资金,缓解流动性危机。

  • 股票收购

    深圳国资委旗下的鲲鹏基金等国资投资平台负责执行。国资平台将发起设立优质上市公司股票投资专项基金,通过创新激励机制吸引社会资本参与,实现一定比例放大,以股票收购方式缓解实际控制人资金流动性压力。

  • 市场化运作

    “风险共济”计划并非政府的慈善行动,而应经过多方考量与甄选之后严格按照市场化、专业化机制运作,管理机构承担了政策目标和盈利目标双重考核指标。

  • 驰援对象基本条件

    注册地在深圳,符合产业导向,生产经营状况良好,因实际控制人股票质押涉及平仓风险而导致经营受到影响,或导致金融机构对上市公司授信缩减的优质上市公司。且实际控制人无重大违法违规和重大失信记录。

  •  

    截至10月30日,全国已有包括汕头、珠海等多个省市效仿深圳,驰援本地上市企业纾解股票质押困难。截至2018年10月28日,上市公司质押市值城市排名,北京、深圳、上海、杭州、苏州位居前五,质押市值超千亿元。

     

    数据来源:Wind,国泰君安证券研究

     

    本轮纾解上市公司股票质押困难已拉开大幕,纾困标的或有反弹,困境反转还待市场底。

    参考深圳模式,驰援对象符合产业导向,生产经营状况良好,受实控人高比例质押拖累的优质上市公司,结合前文所述条件,我们筛选出106家潜在纾困公司,集中在深圳、北京、上海。

     

    数据来源:Wind,国泰君安证券研究

     

    由于各地实际纾困筛选考虑因素更多,本筛选仅用于观察各地潜在纾困情况,实际纾困标的以上市公司公告为准,纾困标的或有反弹,困境反转还待市场底。

     

    以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《救助企业:纾困股质,困境反转待市场底,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。

    李少君 证书编号:S0880517030001吴开达 证书编号:S0880117080153

    法律

    本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。


    其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。

    本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。

    在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

    本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。

    订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。

    如需进一步了解本订阅号相关信息,敬请联系国泰君安证券销售交易部。

    华北地区:莫言钧 010-59312716

    华东地区:潘一楠 021-38676548

    华南地区:刘令仪 0755-23976062

     
    ®关于本站文章™ | 若非注明原创,默认 均为网友分享文章,如有侵权,请联系我们™
    ㊣ 本文永久链接: 国君策略|股票质押究竟应该如何纾困?